Toiko koronapandemia globaaliin talouteen kauan kaivatun tuottavuusloikan? Aidon talouskasvun siivittämä iloinen 20-luku olisi hieno kokemus ja ainakin itse toivon, että tällainen nyt nähtäisiin. Osakesalkkuni on kuitenkin täynnä korkealle arvostettuja kasvuyhtiöitä (suurimpina Qt, Harvia, Revenio, Kamux, LeadDesk) ja ei ole itsestäänselvää, että näiden osakkeiden arvostustasot pysyvät korkeina talouskasvun lähtiessä käyntiin täydellä pöhinällä. Suurimmat syyt huoleeni ovat inflaation tuomat koronnostopaineet ja suurten rahavirtojen siirtyminen muihin omaisuusluokkiin ja osakkeisiin, jotka erityisesti talouskasvuympäristössä tuottavat hyvin.
Onko huoleni aiheellinen? Olen pyrkinyt löytämään tähän kysymykseen vastauksen ennen kuin teen mitään radikaaleja muutoksia sijoitussalkussani.
Globaalin talouden dynamiikka
Nyt nähty nopeasti nouseva inflaatio johtuu globaalisti kasvavasta kulutushyödykkeiden kysynnästä tilanteessa, jossa pandemia on luonut pullonkauloja teollisuuden tuotantoon. Kysyntä on siis korkeampaa kuin tarjonta ja hinnat nousevat – normaalia talouden dynamiikkaa. Tilannetta pahentaa se, että monissa paikoissa palveluita ei nyt pääse kuluttamaan ja osa palveluihin normaalisti ohjautuvasta kysynnästä kohdistuu hyödykkeisiin. Loppuosa on siirtynyt osakkeisiin ja muihin omaisuusluokkiin odottamaan talouden avautumista tai vain makaa käteisenä pankkitileillä.
Mikäli tarjontapula jatkuu, voi inflaatio jatkaa nousua, mutta tällä hetkellä konsensus tuntuu olevan, että pahimman kysyntäpiikin laantuessa inflaation kasvu hiipuu ja palataan takaisin vanhaan normaaliin. Hinnat toisaalta tuskin palaavat enää vanhoille tasoille, joten jonkinnäköinen tasokorjaus ylöspäin joka tapauksessa nyt nähdään. Tämä on luonnollista ja odotettua, niin paljon uutta rahaa painettiin talouteen pandemian aikana. Mikäli inflaation kasvu taittuu, keskuspankkien ei tarvitse nostaa ohjauskorkoja, koska hintojen nousu oli vain hetkellinen ilmiö. Tämä olisi kasvuyhtiöiden kannalta hyvä asia, koska pääsääntöisesti niiden pitäisi pystyä siirtämään inflaation myötä nousseet kustannukset hintoihinsa.
Jos inflaation nousu jääkin pysyväksi ilmiöksi, on keskuspankkien pakko reagoida kiristämällä rahapolitiikkaansa. Lopulta tullaan siihen pisteeseen, jossa ohjauskorkoja aletaan nostaa. Mitä kovempaa ja sinnikkäämmin inflaatio nousee, sitä voimakkaammin keskuspankkien pitää lopulta reagoida. Kasvuosakkeiden kannalta pahimmassa tapauksessa korkoja nostetaan äkillisesti ja paljon. Tällöin pääoma alkaa virrata osakkeista korkoihin ja arvostustasot laskevat pörssissä kauttaaltaan samaan tyyliin kuin nähtiin keväällä 2020 (ei tosin välttämättä yhtä nopeasti tai yhtä paljon). Vuoden 2018 viimeinen kvartaali oli hyvä esimerkki asteittain kiristyvän rahapolitiikan vaikutuksesta pörsseihin, jotka korjasivat alaspäin samalla, kun Fed jatkoi ohjauskoron nostoa. Pääoma valui osakkeista korkoihin, mikä näin jälkiviisaana oli erinomainen veto korkosijoittajilta, koska sen jälkeen tehdyt ohjauskoron laskut ovat tuoneet heille hyvät tuotot.
Kasvuyhtiöiden kannalta olennaista on jatkuuko nollakorkopolitiikka vai ei. Mikäli koroista ei saa jatkossakaan tuottoa, ei pääomilla ole juuri muuta loppusijoituspaikkaa kuin osakemarkkina ja kiinteistöt. Mikäli reaalitalous lähtee todelliseen kasvuun korona-ajan tuoman talouden uudistumisen ja tuottavuuden nousun myötä, voi tämä merkitä päättymistä nollakorkopolitiikalle, kun BTK:n kasvu taittaa velkaantuneisuusasteita globaalissa mittakaavassa. Korkeammille koroille olisi tässä skenaariossa tilaa eikä velkojen kuolettumisen tarvitsisi kokonaisuudessaan enää tulla inflaation kasvun myötä. Toisaalta kasvuyhtiöt hyötyisivät talouskasvusta, mutta taas toisaalta niiden arvostuskertoimet saattaisivat tippua, koska muitakin tuottavia sijoituskohteita olisi tarjolla enenevissä määrin. Parhaat kasvuyhtiöt kasvavat suhdanteesta huolimatta omilla meriiteillään, joten olennaista ylimääräistä vaikutusta talouskasvulla ei välttämättä näiden liiketoimintaan ole. Nettona vaikutus osakkeiden hinnoille on siis todennäköisesti negatiivinen.
Syklisten yhtiöiden ylivalta
Kysynnän kasvaessa ja talouden lähtiessä käyntiin globaalisti investoinneista riippuvaiset sykliset teollisuusosakkeet alkavat taas tehdä erinomaisia voittoja omistajilleen. Kun näiden yhtiöiden voitot kasvavat, alkaa raha luonnollisesti enenevissä määrin virrata niihin kasvuyhtiöiden kustannuksella. Talouden elpyminen suurella todennäköisyydellä auttaa myös kasvuyhtiöitä, mutta rahavirrat määrittävät arvostuskertoimet ja suhteelliset tuotot kärsivät, kun muutkin yhtiöt alkavat tehdä tulosta ja niiden arvostuskertoimet nousevat vivulla sekä ‘Price’ että ‘Earnings’ -komponenttien kasvaessa. On ymmärrettävää, että esimerkiksi Metso Outotecillä menee paremmin silloin, kun raaka-aineiden hinnat nousevat. Todennäköisesti materiaaleja halutaan silloin louhia maaperästä enemmän ja uusia kaivoksia perustetaan tiuhempaan tahtiin.
P/E-kertoimella mitattuna voi siis käydä niin, että kasvuyhtiöiden P (hinta) laskee tai parhaimmillaan pysyy muuttumattomana, mutta E:n (tulos) pitäisi parhailla kasvuyhtiöillä jatkaa kasvuaan suhdanteesta huolimatta – ei vain välttämättä suhteellisesti yhtä paljon kuin ennen verrattuna muihin yhtiöihin. Tämä skenaario povaa negatiivisia tai parhaimmillaan maltillisia tuottoja kasvusijoittajille riippuen P-komponentin käyttäytymisestä. Mitä matalampi lähtötaso on arvostuskertoimissa, sitä vähemmän laskuvaraa on tiputuksen alkaessa.
Hyvässä taloussuhdanteessa syklisillä yhtiöillä sekä P että E kasvavat, mutta toisaalta markkinat tiedostavat syklisten yhtiöiden liiketoiminnan luonteen ja tuloskasvua ei ekstrapoloida tästä ikuisuuteen, mikä pitää arvostuskertoimet verrattain maltillisina kuumimmassakin kuplassa. Sykliset osakkeet ovat muutenkin oma taiteenlajinsa. Markkinat osaavat ennustaa tulevan suhdannekäänteen jo ennalta ja syklisten osakkeiden hinnat nousevat ennen kuin tulokset liikahtavatkaan. Sitten kun tulokset lopulta lähtevät kasvuun, ovat kertoimet jo korkealla. Tässä vaiheessa mukaan lähtevien tuotot uhkaavat jäädä maltillisiksi ellei noususykli ole erityisen pitkä. Tästä syystä väitän, että sykliset yhtiöt sopivat kovin harvan yksityissijoittajan salkkuun ellei jotain tiettyä toimialatuntemusta satu löytymään esimerkiksi palkkatöiden puolelta. Oman toimialan erikoisosaamisella ja ylivoimaisella informaatioedulla voi pärjätä pörssissä keskimääräistä paremmin etenkin syklisten osakkeiden puolella, jossa oikea-aikainen ostaminen ja myyminen korostuvat.
Onko aika myydä kasvuyhtiöt?
Ei mikäli keskuspankkien narratiivi inflaation kasvun hetkellisyydestä pitää paikkansa. Mikäli nollakorot jatkuvat tästä tuntemattomaan tulevaisuuteen, ei korkosijoituksista saa houkuttelevaa vaihtoehtoa pääomien allokaatiolle. Toki paljon riippuu sijoittajan aikahorisontista. Nuoren ja pitkäjänteisen sijoittajan ei kannata lähteä hötkyilemään, vaan pitää rahansa jatkuvasti bisnestään kasvattavissa ja hyvää pääoman tuottoa tahkoavissa yhtiöissä. Lyhyellä aikavälillä voi tulla turbulenssia, kun markkinat hermoilevat, mutta pitkällä aikavälillä kasvavat tulokset kompensoivat tämän päivän korkeita arvostuskertoimia.
Suhteellisesti paremmat tuotot saattavat ajoittain mennä arvosijoittajien ja tiettyihin toimialoihin keskittyvien sijoittajien laariin, mutta tästä ei kannata olla pahoillaan. Tällaisessa ympäristössä kärsivällisyys on hyve ja kannattaa pitää fokus salkkuyhtiöiden fundamenteissa, kuten liikevaihdon ja tuloksen kasvussa, liiketoiminnan operatiivisessa kehityksessä, investoinneissa, kasvuajureissa, megatrendeissä, kilpailukentässä ja regulaatiossa. Mikäli nämä asiat menevät oikeaan suuntaan, voi kasvuyhtiösalkkunsa kanssa nukkua yönsä hyvin.
On myös mahdollista, että talouskasvun kiihtyessä ajaudutaan jonkinnäköiseen pörssikuplaan, jossa kaikkien osakkeiden pitäminen johtaa hyvään lopputulokseen. Tässä mielessä pitkäjänteinen omistaminen on hyvä strategia, koska tällöin on aina markkinoilla mukana, kun ei sukkuloi osakepainon ja käteispainon välillä. Pörssikuplaan mentäessä kukaan ei halua tuijottaa nousevia kursseja käteispinon päällä istuen.
Jos käy niin, että keskuspankit kiristävät rahapolitiikkaansa, voi kyyti ainakin hetkellisesti olla kylmää kasvuosakkeille. Tällöin kannattaa tehdä kevyt due diligence omien omistusten taseisiin ja tarkistaa sieltä velkaisuusaste. Mikäli se on kohtuullisella tasolla, ei aihetta huoleen ole. Näkisin itse hyvien yhtiöiden laskevat arvostuskertoimet ostopaikkoina, joten pitkällä aikavälillä mukana oleva voisi ehkä jopa haluta tasokorjausta nyt, jotta pääsisi halvemmalla mukaan hyvien yhtiöiden tarinoihin. Siinä mielessä tämän skenaarion realisoituessa nyt voisi olla aika hieman nostaa käteispainoa. Valitettavasti lopputulos nähdään vasta jälkikäteen.
Asioilla on puolensa ja puolensa. Itse kasvatan käteispainoani orgaanisesti säästämisasteen kautta ja pidän nykyiset omistukseni. Epävarmassa ympäristössä pieni varovaisuus on aina paikallaan. Säästän suurimmat riskinotot tilanteisiin, joissa häviön mahdollisuus on minimaalinen ja tuottojen mahdollisuus ajan kanssa käytännössä varma. Tällainen voisi olla esimerkiksi markkinoiden panikointi nousevista koroista ja siitä seuraava silmitön ylimyynti sijoittajien kilpaillessa siitä, kuka pääsee nopeiten ulos markkinoilta.
Sitä odotellessa, mutta pörssinoususta nauttien eteenpäin.
T.A.
